Una agresiva política de compras y los vínculos con Scranton: así llegó Grifols a la crisis de cotización

Grifols cerró 2023 con la venta del 20% de su filial china, Shanghai RAAS, una operación destinada a reducir deuda y con la que esperaba poner punto final a su sangría en bolsa iniciada durante la pandemia. La empresa ni siquiera tuvo dos semanas de celebración, dado que el día 9 de diciembre llegó Gotham City Research y su demoledor informe que volvió a hundir su cotización en un 25% en un solo día.

A grandes rasgos, la firma de análisis en corto acusa a la multinacional catalana de manipular sus cuentas para engordar su ebitda y rebajar su apalancamiento. Siempre según Gotham, esta ratio es mucho mayor al reportado por la compañía, de un 6x a cierre del tercer trimestre de 2023, y podría alcanzar hasta un 10x o un 13x.

¿Cómo llega una Ibex como Grifols, líder en su sector, a una situación como esta? Todo se remonta a la agresiva política de compras de la empresa y a las vinculaciones con Scranton, el vehículo empresarial de la familia Grífols y otros de directivos que posee el 8% de los títulos de la farmacéutica, que Gotham ha puesto en su punto de mira.

Compras en la última década

La abultada deuda de Grifols se debe, básicamente, a la expansión del grupo a base de adquisiciones ejecutadas en la última década e impulsada por el entonces presidente, Víctor Grífols Roura. En 2011 la compañía se hizo con su rival en Estados Unidos, Talecris, por 2.850 millones de euros, en una operación que la llevó a cotiza en el Nasdaq, aparte del continuo español. Supuso apuntalar su crecimiento y situarse como el tercer fabricante mundial de plasma, pero también incrementó su apalancamiento hasta un 5x. En ese momento, la empresa aseguró que estabilizaría su deuda con un importante aumento de caja.

Grifols siguió de compras con numerosas operaciones, entre las que destaca la compra de la división de diagnósticos de Novartis por 1.224 millones en 2013. En la junta de accionista del año 2018, Raimon Grifols, entonces CEO y actual director general corporativo de la farmacéutica, aseguró que habían invertido 2.350 millones de euros en un año y medio en un total de diez adquisiciones.

En este monto, se incluye la compra de la unidad de diagnósticos de Hologics, por un valor de 1.850 millones, que disparó la deuda hasta los 5.754 millones. De nuevo, la empresa prometió reducir el apalancamiento con el incremento de la caja, una estrategia que salió bien: Grifols cerró 2019 con una deuda neta de 3.895 millones de euros, y un apalancamiento del 2,7x.

Hasta que llego la pandemia. Con las restricciones a la movilidad, las donaciones de plasma, la principal materia prima del grupo, cayeron en un 15% en 2020, disparando los costes operativos de Grifols y disminuyendo su ebitda en un 7,7% ese año. A los malos resultados generados por la crisis sanitaria, se suma la compra de la Biotest en abril de 2022 por 1.453 millones de euros, una operación que fue la gota que colmó el vaso.

Biotest, la gota que colmó el vaso

Estos factores ahondaron en la deuda de la farmacéutica, que alcanzó los 8.994,1 millones de euros en el segundo semestre de 2022, los resultados hechos públicos justo después de la adquisición mencionada. La ratio de apalancamiento creció hasta un 9,0x a causa de la inversión y del impacto del covid en el ebitda.

La empresa lleva desde entonces saneando sus cuentas, con un plan de recortes para disminuir gastos e impulsar el ebitda y con la venta de Shanghai RAAS, cuyo importe se ha destinado íntegramente a bajar deuda.

Ya de por sí alta, Gotham cree que los problemas con el apalancamiento de Grifols son todavía mayores. El fondo ha lanzado un dardo directo a Scranton Enterprises, tras cuestionar dos operaciones cerradas entre Grifols y la sociedad de inversión en 2018. Ese año, la farmacéutica vendió a Scranton Haema y Biotest US Corporation por 330 millones de dólares y 286 millones de dólares, respectivamente, ya que se encontraba sobreendeudada.

Según la firma de análisis, tanto Grifols como Scranton están consolidando estos activos en sus cuentas, algo que, dice el fondo, la farmacéutica no debería de hacer porque no posee acciones de estas empresas. Con la consolidación de su negocio, la catalana estaría reportando un ebitda mayor al real. Concretamente, Gotham cree que el resultado bruto debería de ser un 30% inferior, algo que también afectaría al apalancamiento, de ahí que considere que tendría ser más alto.

Grifols negó por la mayor todas estas acusaciones en un primer comunicado remitido a la CNMV, para defenderse más tarde en una segunda nota. La farmacéutica asegura que todos los movimientos de los que habla la bajista son públicos, están auditados y comunicados al regulador. La compañía indica que consolida los resultados de Haema y Biotest porque existe un contrato de gestión que les vincula en los próximos 30 años.

La consolidación de dos empresas de Scranton

El fondo también les acusa de no imputar a Grifols un préstamo de Scranton utilizado para financiar esta operación, pero la empresa asegura que la firma familiar logró dicha financiación por medios propios, por lo que no tiene nada que ver con su pasivo.

Con todo esto, Grifols se encuentra en una situación de impasse. La multinacional no ha hablado de la posibilidad de tomar medidas legales, pero está dispuesta a limpiar su nombre, acusando a Gotham de querer bajar su cotización por beneficio propio, dado que, justo antes de la publicación del informe, General Industries Partners LLP, la sociedad propietaria de Gotham City, abrió cortos en Grifols, aflorando una posición del 0,57%.

La CNMV se encuentra analizando el caso y, de confirmarse las acusaciones, Grifols se encontraría con el agua al cuello. Una empresa estratégica para el sector con semejante envergadura podría esquivar el fatídico final de Gowex, pero necesitaría un buen lavado de imagen para dejar atrás seméjate crisis.