Un matrimonio demoníaco
A mis estudiantes de Macroeconomía les cuento cada año muchas teorías que la realidad se empeña en desmentir. Este año, cuando he hablado del efecto expulsión, la realidad, para variar, sí que lo ha confirmado … Sin embargo, en este caso concreto, habría preferido lo contrario.
La teoría clásica cuenta que cuando el Estado gasta más de lo que ingresa genera un déficit que absorbe el ahorro privado y deja sin crédito al resto de la economía. No hay más cera que la que arde (¡y el Estado quema muchísima!).
El mecanismo es el siguiente. Cuando el gasto público es mayor que los impuestos netos (es decir, los impuestos menos los subsidios), el Estado no genera un ahorro, sino un déficit.
Como el ahorro de una economía es la suma de los ahorros públicos y privados, es fácil deducir que el ahorro total de la economía se reducirá. Todas aquellas empresas con proyectos de expansión, que quieren construir nuevas fábricas, lanzar nuevos productos o adentrarse en nuevos mercados –que sin duda crearían puestos de trabajo– se quedan sin financiación. Es por ello que se dice que el déficit del Estado ha acabado con la inversión privada (también llamado efecto crowding-out).
Para los que no les guste esta explicación tengo otra: Los inversores privados se dividen entre los que compran deuda pública y los que invierten en empresas privadas. El déficit genera más deuda pública, y cuanto mayor es el endeudamiento público más riesgo existe de impago. Y cuanto más aumenta el riesgo, más sube el interés.
Pues a medida que vaya creciendo el interés que rinde esta deuda pública, se reducirá el número de proyectos empresariales que igualen o superen esta rentabilidad. Por ejemplo. Si una letra del Tesoro paga un interés del 1% anual, habrá muchas más alternativas privadas que son más rentables (como los Bonos a 10 años de Telefónica) que si la letra paga un 6% o un 7%. Hasta aquí la teoría. Ahora veamos el caso de España.
En un mercado financieramente maduro como el de EEUU, el ahorro se canaliza a través de diferentes agentes económicos, entre los que también están los bancos. Pero en España los bancos son el único canal a través del cual las empresas obtienen financiación y ahora veremos qué les ha pasado.
Desde el año 1995 hasta hoy, el porcentaje de deuda pública en manos de extranjeros ha superado varias veces el 50% y aún ahora (febrero de 2013) se mantiene por encima del 30%. Las entidades financieras españolas han pasado de un papel testimonial (ver gráfico), con porcentajes por debajo del 10%, a superar la deuda en manos de inversores no residentes.
El vía crucis de la deuda española.
La deuda pública hispánica ha atravesado tres etapas: Desde 1995 hasta 2008 los extranjeros compraban nuestra deuda, mientras la banca española la menospreciaba (menos del 10%).
En 2009, el déficit se dispara llegando al 11% del PIB (es decir, 110.000 millones de euros). Los inversores no residentes aprovechan para comprar aún más deuda, seguros de que la moneda única constituía una garantía de pago.
Esta situación estalla en verano de 2011 cuando el riesgo de «quiebra del Estado» (el llamado default) puede estar a la vuelta de la esquina (*).
En noviembre la intervención del Banco Central Europeo se convierte determinante. El BCE presta a un interés del 1%, un cuarto de millón de euros a la banca española, que los utiliza para comprar bonos y obligaciones del Estado en manos de inversores extranjeros, que los están vendiendo como locos (por eso la prima de riesgo está disparada).
La operación se repite en marzo. La tercera etapa comienza este diciembre con la reapertura de los mercados internacionales y el riesgo de rescate prácticamente desaparecido, pero de eso ya hablaremos más adelante.
Si la banca española, que ya estaba en la UVI por una intoxicación inmobiliaria aguda, ha necesitado la ayuda del BCE para rescatar un Estado moribundo, ya os podéis imaginar qué ha pasado con el crédito a las empresas, ¿verdad?
¿Se entiende ahora por qué el Estado ha destinado tanto dinero a los bancos? Si cae el Estado caen los bancos y si caen los bancos cae el Estado. Delante de nuestras narices se ha celebrado un matrimonio demoníaco, los hijos muertos del cual son el crédito a las empresas y al consumo.
(*) El lapso de tiempo entre mayo de 2011 y la intervención del BCE de noviembre es una larga historia que merece un artículo entero.
