El futuro de ONO, en manos de sus bonistas

El mercado de renta fija se revuelve de excitación desde que hace justo una semana Vodafone oficializó la compra de la empresa de cable ONO.

La telefónica británica pondrá sobre la mesa 7.200 millones de euros en efectivo y recibirá la compañía limpia de deuda, según las palabras del primer ejecutivo español del bando comprador, Francisco Román. Y esta fue la declaración que actuó cual viagra.

La composición de la deuda de ONO es un secreto a voces entre especialistas por los elevados tipos de interés que paga, de hasta el 11%. El menor de los problemas, en este caso, serán los bancos. De los 3.519 millones brutos acumulados, sólo 824 están en manos de las entidades de crédito. El resto, 2.695 millones, los compraron inversores diferentes a los que el presidente de ONO, José María Castellano, acudió en distintas emisiones.

Cada vez más caros

El propio consejero delegado de Vodafone España señaló el desfase. “Comprenderán que Vodafone se financia a tipos mucho más bajos”, dijo Antonio Coimbra. La puerta a la negociación con los bonistas quedó abierta incluso si ONO fracasa en las gestiones propias.

En consecuencia, los títulos aceleraron la tendencia alcista de las últimas semanas y, en las seis sesiones precedentes, han cotizado por encima de su valor original, a un ritmo del 120%. Este comportamiento de los inversores ya no se considera puntual. Es probable que la situación continúe.

Los mercados dan por hecho que los 2.695 millones se cancelarán antes de su vencimiento, con una prima estimada que ronda el 20%, y movilizan su dinero por ello.

Mil millones en intereses

La deuda que resultaría más sencilla de negociar es la menos problemática, mientras que la que interesa deshacer es la más cara de sustituir o liquidar. Y los inversores han echado mano de la calculadora.

Hasta nuevos cambios, los costes financieros que se pagan al año son los siguientes: la emisión de 2.230 millones a un tipo medio de interés del 8,8% devenga 197 millones (788 millones hasta 2018); y la de 465 millones a un 11% genera 51 millones por ejercicio (255 hasta 2019).

Cancelar esa deuda anticipadamente costaría, si se abonaran las primas que piden los inversores, unos 540 millones extraordinarios. Es decir, poco más de la mitad que si ONO y Vodafone esperan a los distintos vencimientos (se habrán acumulado 1.038 millones). Por esta razón, los mercados seguirán apretando y los bonos se venderán, previsiblemente, cada vez más caros.

¿En quiebra?

Metafóricamente, la situación es como hacer leña del árbol caído con el dinero de otro. Castellano ya hubiera tenido serios problemas si el pacto con Vodafone no se hubiera alcanzado. Tampoco la alternativa planteada de salir a bolsa –con un objetivo de captar mil millones— habría sacado a ONO del atolladero. La firma de telecomunicaciones se movía en unos niveles de eventual quiebra técnica, al menos desde el punto de vista contable, y tenía los mercados cerrados.

El ejercicio 2013 terminó con 686 millones de ebitda, por lo que el resultado de la ecuación que mide la solvencia (LTM) alcanzó las 5,1 veces. El año anterior se cerró en 4,91. Oficialmente, se considera que una compañía está en bancarrota cuando la fracción iguala o supera un resultado de cinco.

Si se cuenta la disponibilidad de caja (189 millones) esas misma variantes caen hasta el 4,85 de 2013 y el 4,65 de 2012. De modo que los prestamistas de ONO vieron el cielo abierto con Vodafone.